Zusammenfassung
Die No-Bailout-Vorschrift im Maastrichter Vertrag zielte auf eine vollständige wechselseitige Unabhängigkeit von Geld- und Finanzpolitik. Aber ohne einen Lender of Last Resort für die Staatsschulden können selbst aus nicht-fundamentalen Gründen Störungen und multiple Gleichgewichte auf dem Markt für Staatsanleihen auftreten, die die Regierungen in die Zahlungsunfähigkeit treiben. Eine Monetisierung und Realentwertung der Staatsschuld durch die Notenbank stellt keine Lösung dar, da dies erwartungsbedingt zu höheren Zinsen führt, die den öffentlichen Haushalt belasten. Erfolgversprechend in einer Schuldenkrise ist vielleicht eine Substitution von Staatspapieren durch Zentralbankreserven, die aufgrund ihrer Nominalsicherheit einen niedrigeren Zins tragen. Ein solcher Wertpapiertausch hat Konsequenzen für die Notenbank: Zinskosten belasten ihren Gewinn, Abschreibungen ihr Kapital. Budgetbeschränkung und Bilanz der Notenbank sind zwar in ihrer Bedeutung zu relativieren, jedoch ist sie im institutionellen Rahmen der Europäischen Währungsunion nicht zu fiskalischen Interventionen zugunsten nationaler Staatshaushalte befugt. Eine Reform könnte sich an der No-Bailout-Regel in den USA orientieren, was allerdings eine vorherige Verringerung der Schuldenstände voraussetzt.
Abstract
Severing the links between governments and central banks was one argument for the establishment of European Monetary Union. In the aftermath of the financial crises however, it became evident that government bonds without monetary backing quickly can lose their value which might trigger state default. But a Lender of Last Resort who is expected to monetise the debt, trying to make its real value sustainable, will increase inflation risk premia on the government’s interest costs. To prevent a debt crisis, a new proposal recommends to exchange government bonds for central banks reserves; the latter represent nominally safe assets and thus pay lower interest rates. The drawback is that the central bank then is in need of fiscal support, covering interest expenses and possible bond depreciation. These considerations on central bank balance sheets effects are less compelling. The key point is rather that the ECB is not entitled to fiscal redistribution policies. The no-bailout regime in the US shows a desirable alternative, but requires large debt cuts in advance.
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Notes
Das OMT ist zu unterscheiden von dem seit 2015 laufenden Asset Purchase Programme (APP), das nach offizieller Darstellung die Inflation im Euroraum wieder näher an die Zielmarke von 2 % heranführen soll.
Dies bedeutet keineswegs, dass Finanzmärkte irrational agieren. Vielmehr spiegelt ein solches Anlageverhalten subjektiv durchaus vernünftige Risikoeinschätzungen wider.
Sims (2013, S. 569) bezeichnet Verschuldung in eigener Währung als nominal, wobei Bankrotte selten seien, während Verschuldung in fremder Währung als real gilt. „It is clearly not a good approximation to model the US economy as if debt were real, even though a considerable part of the literature on optimal fiscal policy does so. The southern countries in the euro area are now reckoning with the consequences of their having, by joining the euro, made their sovereign debt real.“.
„The assessment of the Governing Council is that we are in a situation now where you have large parts of the euro area in what we call a „bad equilibrium“, namely an equilibrium where you may have self-fulfilling expectations that feed upon themselves and generate very adverse scenarios. So, there is a case for intervening, in a sense, to „break“ these expectations, which, by the way, do not concern only the specific countries, but the euro area as a whole. And this would justify the intervention of the central bank“ (Draghi 2012).
„Public debt is in aggregate not higher in the euro area than in the U.S. or Japan. It reflects the fact that the central bank in those countries could act and has acted as a backstop for government funding. This is an important reason why markets spared their fiscal authorities the loss of confidence that constrained many euro area governments’ market access“ (Draghi 2014).
Eine Variante im Mehrperiodenmodell ist die Slow Moving Debt Crisis (Lorenzoni und Werning 2013): Sie ergibt sich bei pessimistischen Erwartungen der Anleger, aber noch guter Wirtschaftslage, so dass die Regierung zunächst an der Tilgung festhält. Die anhaltend hohen Zinskosten erzwingen jedoch später eine Umstrukturierung der Schulden.
Dieser Argumentation kann man natürlich widersprechen. Angesichts eines ansonsten drohenden Staatsbankrotts und den damit verbundenen unkalkulierbaren Verwerfungen auf den Finanzmärkten sowie den ungleich verteilten Vermögensverlusten innerhalb der Bevölkerung werden die wirtschaftspolitischen Akteure graduelle Wohlfahrtsverluste durch Inflation kaum allzu hoch bewerten. Eine Vermögensentwertung durch Inflation unterscheidet sich auch in ihrer Außenwirkung von einem Default, selbst wenn dieser nur in einem teilweisen Forderungsverzicht besteht. „Economists and journalists sometimes treat inflation as a form of default, but it is not. Default is a situation where the contracted payments cannot be delivered, and the contract does not specify what happens in that eventuality“ (Sims 2013, S. 569).
Allerdings erfasst diese portfoliotheoretische Sichtweise aufgrund ihrer partialökonomischen Sichtweise nicht, dass die Banken als Gruppe das Volumen ihrer Reservehaltung bei der Zentralbank nicht durch den Umstieg auf am Kapitalmarkt gehandelte Bonds verringern können. Die Überschussreserven können nur durch Umtausch in Bargeld oder indirekt durch Umwandlung in Mindestreserven, d. h. über Kredit- und Depositenschöpfung abgebaut werden.
„Eine etwaige langfristige Inflationsgefahr besteht nur dann, wenn die Zentralbank keinen hinreichenden ‚fiskalischen Rückhalt‘ hat – wenn ihr also die explizite Zusicherung eines Staates fehlt, potentielle Verlustrisiken der Zentralbank zu übernehmen und diese Verluste durch künftige Haushaltsüberschüsse abzudecken. Ein fiskalischer Rückhalt ist somit die Voraussetzung dafür, dass ‚monetäre Dominanz‘ – also das Primat der Zentralbank für Preisstabilität – trotz fiskalischer Risiken infolge ihrer LLR-Geschäfte sichergestellt ist“ (Illing und König 2014, S. 549; vgl. Reis 2013a).
„A central bank can always meet its obligation to deliver the mandated dividend to the gov-ernment because it has the unlimited power to borrow from commercial banks by issuing reserves. But a central bank cannot continue as a functioning financial institution independent of the government if it appears to be on a path of issuing an exploding volume of reserves. In that case, a central bank would be engaging in a Ponzi scheme. […] If private agents refuse to hold its liabilities, the central bank can no longer operate and is effectively insolvent. […] In-solvency is an off-equilibrium outcome of a central bank that has a payout requirement […] that is sufficiently in excess of its income from seignorage and bond interest so that its re-serves rise without limit“ (Hall und Reis 2015, S. 3, 10 f.; vgl. Reis 2015).
Die Bundesbank operierte nach 1948 jahrelang mit künstlichen Ausgleichsforderungen, während sich die D‑Mark einer zunehmenden inneren und äußeren Wertschätzung erfreute. Gegenwärtig zweifelt trotz enormer Währungsreserven mit großem Verlustpotenzial niemand am Schweizer Franken.
Reis (2015) vergleicht die Notenbank mit dem Verkehrsministerium, das auch Zuweisungen aus dem Regierungshaushalt benötigt, um solvent zu bleiben.
„Balance sheets of central banks show the central bank’s issue of notes and deposits as a liability. However, this is an anachronism, a bookkeeping convention, which hides the fact that the central bank’s note issue does not involve any obligation to the acquirers of the notes“ (Hellwig 2014, S. 10).
Eignet sich die Notenbank im Zuge der Geldschöpfung Vermögenswerte an, so stellen diese samt ihrer Erträge zusätzliche Windfall Gains für die Notenbankeigentümer dar. „Any losses that are subsequently made on the acquired assets detract from the windfall but cannot make the net return from the asset acquisition negative“ (Hellwig 2015, S. 14).
Im Hinblick auf die praktische monetäre Stabilitätspolitik wird heute vorgeschlagen, auch in künftigen „normalen“ Zeiten ein so großes Volumen von Reserven im Markt zu belassen, dass Geldmenge und Zins als zwei unabhängige geldpolitische Instrumente genutzt werden können. Bei einem Angebot von Reserven mit unterschiedlicher Fristigkeit kann dann nicht nur das Zinsniveau, sondern auch die Zinsstruktur mit dem Ziel einer Perfektionierung der Zinspolitik beeinflusst werden (Reis 2016b).
Wie stets bei derartigen intertemporalen Budgetbeschränkungen (die analog bei Zahlungsbilanzbetrachtungen Verwendung finden) ist die Perspektive mit unendlichen Perioden zwar logisch identisch, aber praktisch durchaus verschieden von einem Zwei-Perioden-Modell. Im letzteren Fall sind die Konsequenzen heutiger Vorgänge morgen bereits unausweichlich. Im Fall unendlich vieler Perioden kann den heutigen Akteuren im Prinzip ein aktuelles Defizit gleichgültig sein, weil sie ja nicht ausschließen oder wissen können, ob in irgendeiner künftigen Periode t + j ein Ausgleich erfolgt; sie müssen rationalerweise nur die in ihrer relevanten Zukunft abschätzbaren Konsequenzen bedenken. Die ökonomische Theorie gelangt statt dessen zu ihren eindeutigen Aussagen unter Zuhilfenahme der theoretischen Kunstfigur „repräsentativer Agenten“, die – wie Angus Deaton einmal bemerkte – zwei Probleme aufweisen: „They know too much, and they live too long“ (zit. n. Athreya 2013, S. 173).
Sims (2016), einer der frühen Protagonisten der FTPL, vertritt nun eine Kompromissposition, nach der Zins‑, Steuer- und Ausgabenpolitik gemeinsam die Preisentwicklung bestimmen. Dabei sei jedoch eine reine Zinspolitik gegen Inflation kontraproduktiv, weil dies über die Zinskosten das Budgetdefizit, die Staatsschuld und – via (5) – die Preise treibe (Sims 2012; 2013). Dieses kostentheoretische Argument gegen die Wirksamkeit der Zinspolitik ist aber nicht akzeptabel, weil es die restriktiven Effekte auf die private Güternachfrage ausblendet.
„Backstops may actually strengthen the incentives for a government to undertake costly actions to strengthen the economic resilience to fiscal stress – the opposite of the ‚moral hazard‘ consequences of a bailout […]. This is because, without a backstop, the possibility of belief-driven crises tends to reduce the expected future benefits from these actions“ (Corsetti und Dedola 2016, S. 1360 f.).
Orphanides (2016) bestätigt diesen Einwand indirekt, indem er eine diskriminierende Praxis der EZB in der Eurokrise kritisiert: Eine Zurückweisung von Staatsanleihen aus bestimmten Ländern als Sicherheiten bei der Bankenrefinanzierung sei diskretionäre Fiskalpolitik und in einer demokratischen Währungsunion nicht akzeptabel. Dagegen meint Sims (2012), die EZB hätte von Anfang an überhaupt keine Staatsanleihen als Sicherheit akzeptieren sollen, um zu vermeiden, dass die Banken große Bestände daran aufbauen. Die Umsetzung dieser Idee hätte allerdings die Kosten der Staatsverschuldung in der Eurozone schon früh in die Höhe getrieben.
Eine Rückbindung an die EZB würde diese wieder in die Finanzierung von EWU-Teilstaaten verwickeln.
„Für die Einschätzung der Schuldentragfähigkeit und im Hinblick auf die Abwägung eines Interessenausgleichs kann – neben den typischen Konsolidierungsmaßnahmen und einer möglichen Verbesserung der Schuldentragfähigkeit durch Privatisierungen – auch eine einmalige Vermögensabgabe in Erwägung gezogen werden. Dies stände im Einklang mit der im Ordnungsrahmen der Währungsunion verankerten Eigenverantwortung der Mitgliedstaaten, weil fiskalpolitische Entscheidungen national getroffen und verantwortet werden und somit auch Fehlentwicklungen primär durch eigene Finanzmittel zu korrigieren sind“ (Deutsche Bundesbank 2016b: 58; vgl. Deutsche Bundesbank 2014; Eichengreen 1989).
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Danksagung
Ich danke den Teilnehmern der Tagung des Wirtschaftspolitischen Ausschusses des Vereins für Socialpolitik im März 2017 in Magdeburg sowie zwei anonymen Gutachtern für Kritik und hilfreiche Anmerkungen.
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Spahn, P. Zentralbankdesign in der Währungsunion – Monetäre Absicherung der Staatsschulden?. List Forum 43, 295–319 (2017). https://doi.org/10.1007/s41025-017-0077-3
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