초록

본 연구는 한국거래소에서 거래되고 있는 중국기업 화풍집단의 KDR(Korean Depository Receipt) 가격과 홍콩거래소에 거래되고 있는 원주 가격 간의 관계에 대해 분석하였다. DR은 외국 증권 투자에 관심 있는 투자자들에 의해 많이 이용되고 있는 증권이다. 화풍집단 KDR은 한국증권시장에서 거래되지만 근본적으로 중국 화풍집단 기업의 현금흐름 등에 의해 영향을 받게 될 것이므로 화풍집단 원주의 움직임과 관련이 있을 것이다. 이를 분석하기 위해 변수 간의 선도-지연(lead-lag) 관계를 분석할 수 있는 통계적 기법인 그랜저 인과관계 분석 방법을 이용하여 분석하였다. 주식가격은 두 부분의 합으로 생각할 수 있는데, 즉 정보에 의해서 발생되는 부분이며 지속적인 속성을 갖고 있는 내재가치(fundamental value) 부분과 비합리적 투자자들의 잡음거래(noise trading)에 의해 발생하는 부분이며 일시적 속성을 갖고 있는 일시적가격(transitory price) 부분의 합으로 생각할 수 있다. 잡음거래는 정보를 갖지 않은 비합리적 투자자들이 주식시장의 전반적인 매입․매도 추세를 추종하여 투자함으로써 발생되는 거래이다. 본 연구의 특징으로서, 원주와 KDR의 관측된주가 간의 관계뿐만 아니라 관측된주가를 상태공간모형을 이용하여 내재가치 부분에 해당되는 주가부분과 시간이 지남에 따라 소멸되는 주가 부분인 일시적가격 부분으로 분해하여 이들 원주의 관측된주가와 KDR의 관측된주가의 관계, 원주의 내재가치와 KDR의 내재가치의 관계, 원주의 일시적가격과 KDR의 일시적가격 간의 관계에 대해 심층적으로 분석하였다는 데에서 기존 연구들과 차별을 두었다. 본 연구의 분석 단계를 요약하면, 첫 번째 단계는 상태공간모형을 이용하여 원주의 내재가치, 일시적가격과 KDR의 내재가치, 일시적가격을 추정하는 것이다. 관측된주가는 내재가치 부분과 일시적가격 부분의 합으로 모형을 설정한다. 내재가치는 관측된주가 중에서 지속적인 속성을 가지므로 임의보행과정(random walk process)으로 설정하고, 일시적가격 부분은 시간에 지남에 따라 소멸되는 속성이 있으므로 안정적 과정(stationary process)으로 설정한다. 두 번째 단계로, ADF 검정을 이용하여 원주의 관측된주가, 내재가치, 일시적가격과 KDR의 관측된주가, 내재가치, 일시적가격 시계열자료의 단위근 존재 여부를 검정한다. 분석대상 시계열자료가 단위근이 있는 것으로 나타났을 경우에는 공적분 검정 단계를 거쳐 공적분 관계가 없을 경우에는 차분을 통해 안정적인 시계열자료로 변환하여 VAR 모형을 통한 그랜저 인과관계 분석을 하여야 하며, 공적분 관계가 있을 경우에는 VECM을 통한 그랜저 인과관계 분석을 하여야 한다. 이와 같이 공적분 검정을 거치는 이유는 차분을 하게 되면 원시계열 주가 자료가 보유하고 있는 주가 간의 관계에 대한 정보가 차분과정에서 상실되게 되므로 가능하면 공적분 관계가 있는 경우에는 수준변수가 포함되어 있는 VECM을 통한 그랜저 인과관계 분석을 하기 위해서이다. 세 번째 단계로, 본 연구의 핵심인 ① 원주의 관측된주가와 KDR의 관측된주가의 관계, ② 원주의 내재가치와 KDR의 내재가치의 관계, ③ 원주의 일시적가격과 KDR의 일시적가격의 관계 분석을 위해 VAR 모형 또는 VECM을 통한 그랜저 인과관계 분석을 한다. 분석대상 자료는 화풍집단 KDR이 한국거래소 유가증권시장에 상장된 2007년 11월 26일부터 2009년 2월 27일까지의 일별 자료이다. 한국과 중국의 증권시장 중 어느 한 시장이 휴장되는 날의 주가 자료는 분석대상 시계열자료에서 제외하였다. 분석결과는 관측된주가의 경우, 원주 관측된주가와 KDR의 관측된주가 간에 양방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 원주와 중국 KDR 간의 관계를 분석한 논문은 없으므로 직접 비교는 어렵지만 이와 같은 분석결과는 원주와 ADR 간의 관계를 분석한 박진우와 김주환(2001), 예민수와 정태영(2007)의 연구에서 외환위기 이후 기간 경우에 원주와 ADR 간에 양방향으로 정보전이 현상이 있는 것으로 나타난 것과 같은 분석결과이다. 그리고 본 연구에서는 기존 연구들과는 차별적으로, 원주 내재가치와 KDR 내재가치 간의 관계, 원주 일시적가격과 KDR 일시적가격 간의 관계에 대해서 분석하였다. 각 증권 가격 시계열자료의 추세부분에 해당되는 원주 내재가치와 KDR 내재가치 간의 관계에서는 서로 양방향으로 그랜저 인과관계가 있는 것으로 나타났다. 충격반응분석 결과, 원주(또는 KDR) 내재가치 충격에 대해 KDR(또는 원주) 내재가치는 양의 반응을 보이는 것으로 나타났다. 원주 일시적가격 부분과 KDR 일시적가격 부분 간에는 서로 그랜저 인과관계가 없는 것으로 나타나 원주 또는 KDR 각각의 일시적 잡음거래에 의해 발생되는 가격 부분 간에는 서로 영향을 받지 않는 것으로 보인다. 이와 같은 분석 결과는 화풍집단 KDR 투자에 있어 내재가치 부분의 분석이 일시적가격 부분의 분석보다 중요하다는 것을 의미하는 것으로서, 투자전략수립에 있어 고려하여 할 내용으로 판단된다. 추후의 연구에서는 본 연구에서 이용된 상태공간모형 외에 다른 통계적 기법을 이용하여 내재가치와 일시적가격 부분을 추정하여 원주와 KDR의 관계를 분석하는 연구가 본 연구 결과와의 비교를 위해 필요하다.

키워드

주식예탁증서, 원주, 내재가치, 일시적가격, 그랜저 인과관계

참고문헌(10)open

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